全国首例主板市场交易型与信息型操纵混同证

东莞常平律师获悉

操纵行为是《证券法》明确禁止的行为，损害了证券市场有效配置资源、促进资本形成、保护投资者的社会功能，给投资者造成损失的，操纵者应当承担赔偿责任。

本期分享的案件是全国首例主板市场交易型操纵与信息型操纵混合的证券操纵赔偿责任纠纷案件，开创了交易型操纵民事赔偿的先河，也是首例实行民事赔偿责任优先性的证券侵权案件。

本案裁判考察了证券市场操纵的基本法律问题，包括复杂证券操纵行为的认定、投资者交易损失与操纵行为的因果关系、投资损失的计算方法、信息操纵与虚假陈述的混淆处理等，通过深入的分析论证，总结出一定的司法自由裁量标准，对同类案件的审理具有借鉴意义。本案入选2023年度全国法院系统优秀案例分析。

投资者起诉西安

证券市场操纵责任纠纷案

判决摘要

操纵股价是《证券法》明令禁止的行为，破坏证券市场的价格形成机制，使投资者不能根据真实的市场价格作出买卖决策，投资者支付人为操纵的价格与真实价格之间的差额，由此造成的损失应当承担赔偿责任。

操纵证券侵权责任应以交易因果关系和损失因果关系双重判断为依据，在公开交易市场中适用欺诈市场理论和推定信赖原则，运用“净亏损差额法”和“价格同步比较法”准确计算投资差额损失。在立体式追诉证券操纵行为时，操纵者财产不足以同时支付行政处罚、刑事罚金和民事赔偿的，应当先行承担民事赔偿责任。

关键词

证券操纵/民事赔偿优先权/损失判定

案例撰写人

肖凯 上海市虹口区人民法院党组书记、院长、二级高级法官，原上海金融法院党组成员、副院长

沈竹英 上海金融法院上诉审查与审判监督庭原副庭长、三级高级法官

上海金融法院上诉审查与审判监督庭三级法官助理 胡文峰

01

基本事实

原告曹某兵等十三名投资者主张其在被告鲜某操纵期间买卖目标公司股票遭受损失，请求法院判令鲜某赔偿损失。

被告人鲜某辩称，其不认可投资者主张的赔偿数额，并认为其操纵行为最迟于2015年6月12日结束，此后投资者的交易行为与其操纵行为之间不存在因果关系；标的股票价格波动主要受2015年股灾等系统性风险影响，计算损失时应当相应扣除；信息操纵行为也构成证券虚假陈述。相关证券虚假陈述责任纠纷案生效判决认定投资者存在非理性投资行为，投资者应对其投资行为承担责任，其对损失承担50%的责任，同时认定投资者损失的10%归因于其操纵行为，本案对其赔偿责任的认定应当与生效判决相一致。

法院查明，中国证监会（以下简称证监会）于2017年3月30日作出【2017】29号行政处罚决定书，认定咸某利用资金集中优势、持股优势、信息优势，进行连续买入卖出、当事人实际控制的证券账户之间交易以及虚假申报等方式，影响目标公司股票交易价格和交易量，操纵期为2014年1月17日至2015年6月12日，并处理其非法持有的证券，没收违法所得57亿余元，并处以罚款28亿余元。

上海市高级人民法院于2020年12月21日作出生效刑事判决，认定咸某利用信息优势，操纵标的股票价格和交易量，构成操纵证券市场罪，判处其有期徒刑三年四个月，并处罚金人民币一千万元，并处没收违法所得。

而鲜某在前述信息操纵中发布虚假信息的行为也构成证券虚假陈述，对此，证监会于2017年5月12日作出了【2017】52号行政处罚决定，对目标公司及实际控制人鲜某作出相应处罚。随后，投资者以证券虚假陈述责任纠纷为由，对目标公司提起诉讼，相关生效判决认定投资者的损失50%源于自身不理性投资行为，20%源于市场，10%源于系统性风险，并归咎于鲜某的操纵行为。最终判定投资者损失的20%由目标公司赔偿。

02

判断

03

裁判的想法

法院生效裁判认为，双方争议焦点集中在四个方面：

1、如何认定冼某操纵证券市场行为的方式、类型，以及操纵行为的起始日期、终止日期、影响消除日期？

2、投资者买卖目标股票所遭受的损失是否与冼某操纵证券市场的行为存在因果关系

3、因冼某操纵证券市场而给投资者造成的损失应当如何计算？

4、本案与投资者诉目标公司证券虚假陈述责任案应如何衔接？

04

案例分析

一、证券操纵的定义及多种手段操纵的认定

操纵行为的危害性在于破坏证券市场的价格形成机制，使投资者无法根据证券的真实市场价格作出买卖决策，进而影响证券市场的定价准确性和市场流动性，损害证券市场资源的有效配置，促进资本形成和保护投资者。因此，操纵产生的虚假价格与基于真实买卖的真实市场价格不同。

一般而言，操纵行为可分为基于交易的操纵、基于信息的操纵以及其他滥用优势的操纵，在判断操纵行为的构成时，应主要考虑对证券市场价格形成机制的破坏，即对市场现实交易的破坏，对供求信号的扰乱。

本案中，冼某采用了连续买入卖出、虚假交易或背靠背交易、虚假申报、利用信息优势操纵等四种操纵手段，这些手段目的一致、时间上交织、效果上相互叠加，共同影响标的股票的交易价格与交易量，难以区分开来，应当认定为本案操纵证券市场整体的行为。结合冼某操纵的具体手段和标的股票价格波动情况，可以认定其操纵行为属于拉升型操纵。

II. 确定人为价格存在的时间——确定操纵影响的开始日期、结束日期和消除日期

操纵行为的追责性表现为通过扭曲真实市场价格形成虚假价格，从而误导不明真相的投资者买入标的股票并支付虚假价格与真实市场价格之间的差价，具有欺诈性质。要准确界定此类操纵行为的侵权赔偿责任范围，需要准确界定虚假价格存在的时间，即标的股票价格受到操纵行为影响的起止时间，包括操纵行为开始之日、操纵行为结束之日、操纵行为影响消除之日三个关键时间点。

由于操纵包括人为制造价格和买卖股票获利两个步骤，前者是手段，后者是目的，两者缺一不可。因此，判断操纵的开始和结束，需要同时考虑手段和目的。交易操纵的手段和目的都体现在冼某控制账户组进行交易上。信息操纵的手段体现在他对信息披露节奏和内容的掌控上，目的则体现在他对账户组进行交易上的掌控上。

本案中，《行政处罚决定书》认定的操纵行为开始于2014年1月17日，结束于2015年6月12日。交易操纵与信息操纵造成虚假价格的方式不同，其影响消除所需的时间也不同。交易操纵影响何时消除取决于操纵力度、操纵持续时间等诸多因素。信息操纵影响何时消除取决于发布信息的影响何时消除。

西安控制了目标公司信息披露的节奏和内容，也构成了证券虚假陈述。为了将操纵行为与虚假陈述的民事责任挂钩，虚假陈述司法解释对虚假信息影响消除时间做出了明确规定。本案中，虚假信息影响消除的期限为2016年，2016年11月14日为信息操纵影响消除日期，距离整个操纵行为结束已逾一年，期间，目标股票累计换手率多次超过100%，应该能够涵盖交易操纵的影响。合理的消除期限可以作为整个操纵行为影响消除的日期。

三、证券操纵侵权责任因果关系的认定

证券领域的欺诈认定，要求欺诈行为与投资者的决策之间必须存在因果关系，即投资者基于对欺诈者的信任而进行交易（此为交易因果关系）。投资者往往难以证明这一点。为此，证券法基于经济学中的有效市场假说，发展出了欺诈市场理论和推定信任原则。此外，证券欺诈的法律关系也要求欺诈行为与投资者的损失之间具有明确的关系，也必须存在因果关系（此为损失因果关系）。

迄今为止，我国最常见的证券欺诈民事案件类型是证券虚假陈述责任纠纷，近年来其审判实践普遍采用交易因果关系与损失因果关系双重分析框架，这一实践经验也被相关司法解释所吸收，将因果关系划分为交易因果关系和损失因果关系两个要件。操纵证券市场同样属于证券欺诈行为，其因果关系也应遵循交易因果关系与损失因果关系双重判断。

从交易因果关系上看，证券市场以价格发现为重要功能，证券价格的真实性和准确性取决于各类影响因素的真实性，在公开交易的证券市场中，影响股价的因素不仅包括上市公司披露的信息，还包括供求关系、交易量、过往价格走势等。证券市场操纵者利用交易策略影响特定证券的市场价格，从而误导或扭曲投资者的投资决策，这与证券虚假陈述通过发布虚假信息扭曲股价具有相同的欺诈性质。

因此，在公开交易的证券市场中，也应当适用欺诈市场理论和推定信赖原则来判断投资者的投资决策与操纵行为之间是否存在因果关系，如果投资者在操纵行为开始日之后、操纵行为结束日之前，交易与操纵行为直接相关的证券，即在推高型证券操纵行为的情况下买入相关证券，或者在推高型证券操纵行为的情况下卖出相关证券，则应当认定投资者的投资决策与行为人操纵行为之间存在交易因果关系。

对于交易因果关系，操纵者可以提供反面证据推翻，即如果投资者明知或者应当知道存在欺诈而进行交易，或者投资者为其他目的进行交易，则交易因果关系不成立。如果欺诈行为被披露，投资者明知或者应当知道，随后再次买卖标的证券，不构成交易因果关系。交易操纵具有隐蔽性，如果没有相反证据，投资者在操纵效应消除前买卖标的证券的行为无关紧要。操纵具有交易因果关系。

本案中，自鲜某操纵行为开始之日起至虚假信息操纵信息披露之日，原告买入目标股票的行为与操纵行为存在交易因果关系，原告后续买入目标股票的行为与操纵行为不构成交易因果关系。证券价格会受到市场、行业、发行人自身风格等多种因素的影响，上述因素造成的损失均属于投资者买卖标的证券应当承担的投资风险，与证券市场操纵行为不存在损失差异，因果关系不属于操纵者赔偿范围，损失的因果关系判断可交由专业的第三方机构在投资者损失评估中解决。

四、投资差异损失的计算方法

投资者损失的计算是证券欺诈侵权责任案件审理的重点和难点，侵权人仅应对其违法行为造成的损害承担赔偿责任。但证券价格的波动受多种因素影响，需要更加准确地界定证券欺诈行为对投资者的影响。确定投资者造成的损失需要排除其他因素对证券价格的影响，这客观上需要专业人员的知识和技能，因此需要委托专业的第三方对投资者的损失进行确定。

本案采用的“净亏损差额法”，又称“净盈亏法”或“真实值计算法”，就是以投资者实际成交价与股票真实市场价格的差额计算损失金额，所谓真实市场价格，是指股票如果没有被操纵就应该有的价格，是合法构建的价格。净亏损差额法揭示了证券操纵行为的侵权本质，即操纵行为导致股价偏离真实市场价格，投资者因此需要承担被操纵价格与真实市场价格的差额，也就是侵权人侵权行为造成的投资损失。而“比较法”则是以投资者同期实际成交价与股票真实价格的差额计算损失金额。

按照目的等于手段的原则，信息操纵行为等于虚假陈述，投资者既可以主张证券操纵赔偿责任，也可以主张虚假陈述赔偿责任，并进行相应的减免。

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